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    荆楚网消息 (湖北日报) 全球资本市场集体回落

    美国经济增速放缓，甚至迈入衰退逐渐成为市场共识。美国国内的资本市场回落是引领此轮全球资本市场集体回落的关键要素。单从指数的回落幅度来看，道琼斯工业平均指数和标准普尔自2007年12月24日始大幅下跌，同期日本、中国香港、欧洲各大股市均是呈现明显下滑。在此背景下，近期的大幅震荡也显示中国国内A股市场的“独善其身”可能性正在降低。
    利润增长以及流动性无疑是支撑中国证券市场繁荣的根本因素，但是在利润增长的动力逐步衰减的情况下，单纯依赖流动性支撑市场力度有限，近期国内A股市场的表现也证明了市场无法持续维持高位。
    况且，在实体经济面临减速的时候，流动性能否维持尚待深究。此种国际化博弈进程中所导致的牛市基点不确定性逐步增加，是引发股市阶段性调整的关键所在，预计2008年将是中国高速增长时代中的一个缓冲期。

    国际化博弈进行曲中的拐点形成

    美国短期内进行了多次降息，但还不足以平息次级债引发的信用危机。由于一季度房贷利率机制的调整，次级债危机二次暴发，2008年美联储降息的可能性依然存在。短期内美元贬值，原材料价格上涨；中期内美国经济增速放缓、外部需求下降，2008年这些趋势将会延续。
    短期内大宗商品价格维持高位，使得输入型通货膨胀给中国国内带来的原材料价格上涨压力增加。虽然中国的劳动力成本重构具有一定消化原材料价格上升所带来冲击的能力，但是2008年美国经济面临不确定性，其带来的溢出效应扩大化，以及上游原材料价格的持续攀升，无疑进一步增强了中国经济出现拐点的可能。
    从最近公布的数据来看，在美国国内，由于房地产泡沫破灭所引发的信用危机，已经逐步蔓延到对GDP增长贡献三分之二动力的消费需求，这也是引发美国经济衰退的关键原因。而世界经济共生模式，也导致包括中国在内的多国PPI（产品价格指数，是从生产者方面考虑的物价指数，反映生产者购买、出售商品价格的变动情况）开始上升，随着近几个月贸易顺差的回落，中国实体经济的增长拐点正式形成。

　　实体经济减速是一个过程——拐点“蜜月期”的由来

    此轮宏观经济的减速更多的是基于PPI上升最终引发利润增长的回落，这决定了减速是一个阶段性的过程。
    参照日本在1973年第一次石油危机前后各个产业的利润增长变动情况，虽然当时日本所面临的世界性石油危机与中国目前所处的经济环境有一些差异，但是世界经济进入长波周期衰退期之后，外部经济增速的放缓以及原材料价格的上升却是一致的。成本以及价格的传导在任何国家的产业链传导过程中都相似，由此也衍生了宏观经济拐点“蜜月期”的由来，实际上关于拐点“蜜月期”指的是上游成本压力、成本转嫁能力的存在，使得PPI的全面上升，在一定时间内有可能导致制造业利润增速放缓。
    参考2007年1-11月份工业企业利润数据，我们发现，由于2006年下半年以来利润增长基数较高，1-11月份增速的小幅放缓显示工业企业的整体效益依然保持高位。去年9月份以来，PPI分类指数中最上游的采掘类工业品出厂价格指数出现反弹，整体工业企业的利润增长更加趋于向上游行业集中，而在上游成本推动下，行业利润增长的延续性很大程度上决定于行业自身的成本转嫁能力,经济增速回落使得人们对产业利润增长的延续性存在诸多忧虑。

    中国牛市基点不确定性陡然增加

    拐点“蜜月期”的存在，一定程度上延缓了经济增长，包括相应产业利润增长，但这只是阶段性的。行业成本转嫁能力的强弱在很大程度上依赖于产业集中度、国际化转移能力等。经济增长迈入后期，供求关系的不确定性也使得价格上涨的难于操控，从根本上加大了资本市场的动荡。
    而另一方面，2008年紧缩性货币政策的执行，中国实体经济内在的减速机制正式启动。此轮中国宏观经济的减速主要是由于以美国为代表的外部经济所带动，在自身经济增长放缓情况下，外部经济体普遍通过降息的方式来缓解流动性紧张。部分国家货币政策的放松，会不会导致流动性涌入国内，从而通过单一的流动性来支撑资本市场繁荣？
    首先，美联储降息会不会进一步导致新兴国家货币过剩令人关注。随着以上游原材料价格上升为代表的PPI上升，中国的贸易顺差在2007年下半年逐步缩小，加上出口退税引导的产业结构调整，外汇占款的减弱在一定程度上削弱了央行被迫向市场投放流动性的压力。因此，海外市场的降息是否会加剧国内流动性过剩尚无定论。
    从美国证券市场在1968年至1970年和2000年至2001年两次典型经济周期中的表现来看，证券市场相对脆弱，相比较流动性过剩，证券市场最终依赖的是以基本面为代表的盈利预期。
    虽然中国目前的实际情况和美国当时不同，同时，工业化阶段的不同，注定了现在中国的实体经济要比当时美国的实体经济延续性更强。在面对经济减速，流动性过剩也仅仅是给中国的虚拟经济提供支撑。而带领市场走出困境，只能是依赖于宏观经济在减速之后的回升，这也是我们对2008年中国证券市场真正担忧所在，这也从根本上决定了2008年上半年证券市场将呈现阶段性繁荣和振荡加剧局面，而下半年证券市场能否走出低谷，在很大程度上依赖于美国经济的复苏状况。
（长江证券研究部）
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